【資料圖】

平安首經(jīng)團隊：鐘正生/張璐/常藝馨

核心觀點

新增社融表現(xiàn)乏力。繼一季度“天量”投放后，2023年4月社融增長明顯降溫，比去年4月疫情沖擊期間創(chuàng)下的低點僅多增2873億元，“穩(wěn)信用”壓力有所顯現(xiàn)。社融驟降的主要拖累在于人民幣信貸增勢放緩， 4月降至2008年以來歷史同期的次低點（僅略高于2022年同期）。表外融資和直接融資基本延續(xù)了一季度的格局。1）委托貸款和信托貸款小幅正增長；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票較去年同期降幅收窄；2）企業(yè)直接融資較去年同期有所下降，主因債券到期規(guī)模較大。3）政府債融資規(guī)模同比多增，但需警惕其“后勁”。2023年提前批的剩余發(fā)行額度不及萬億，截至5月上旬尚未下發(fā)剩余批次的地方債額度，期間空檔可能拖累政府債融資表現(xiàn)。

新增人民幣貸款偏弱，增量明顯弱于歷史同期均值。各分項從強到弱排序，企業(yè)中長期貸款>；企業(yè)短期貸款>；居民短期貸款>；居民中長期貸款。新增人民幣貸款的最大問題仍然在于居民中長期貸款，房地產(chǎn)銷售不振使其增量不足，居民預期偏弱、提前償還存量房貸又雪上加霜。但基于4月這個信貸投放傳統(tǒng)淡季的數(shù)據(jù)，尚不能得出企業(yè)信貸需求不足的結論。一方面，企業(yè)中長期貸款在一季度大幅高增后，4月又創(chuàng)歷史同期新高，仍能有效發(fā)力；另一方面，表內(nèi)票據(jù)維持低增長（與去年1-5月表內(nèi)票據(jù)高增長形成對比），也意味著目前企業(yè)貸款需求或許尚可。此外，4月初以來存款利率市場化改革較快推進，這有助于緩解銀行面臨的凈息差壓力，增強其支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，能夠為企業(yè)貸款利率的進一步下調“蓄力”。

從貨幣供應量和存款數(shù)據(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4個月翹尾因素對M1同比走勢影響較大，或是驅動其變化的主因。在貸款擴張的同時，企業(yè)存款也有邊際改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民資產(chǎn)再配置，銀行理財規(guī)模重回擴張，對M2形成拖累。考慮到去年4月M2同比增速較3月抬升0.8個百分點，基數(shù)變化也有較強影響。3）居民存款同比少增。考慮到4月多家中小銀行下調掛牌存款利率、銀行理財市場火熱、居民提前償還房貸規(guī)模較高，其驅動因素更多是家庭資產(chǎn)的再配置，流向消費規(guī)模可能較為有限。4）4月財政存款同比大幅多增，但結合基建相關高頻開工率和重大項目開工金額數(shù)據(jù)看，財政對實體經(jīng)濟支持力度可能有所減弱。從4月金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)恢復仍然緩慢，此時若財政基建支持力度不穩(wěn)，可能導致中國經(jīng)濟環(huán)比增長動能較快衰減。

目前社融增速回升幅度較小，但與名義GDP增速對比看，貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持還是比較有力的。即便按2023年中國名義GDP增速7%-8%的情形（假設全年錄得6%左右的實際GDP增速，加上1到2個點的GDP平減指數(shù)），10%的社融增速也應足夠與之匹配。我們認為，后續(xù)需通過財政加力、促進房地產(chǎn)修復、促進家庭超額儲蓄動用等方式擴大總需求，夯實經(jīng)濟回升勢頭。

一

新增社融表現(xiàn)乏力

新增社融表現(xiàn)乏力。2023年4月新增社會融資規(guī)模為1.22萬億元，同比多增2873億元；社融存量同比增速持平于上月的10%。考慮到去年同期疫情多點散發(fā)、社融一度觸“冰”的低基數(shù)效應，以及今年一季度“開門紅”期間社融月均同比多增8200多億的亮眼表現(xiàn)，4月社融表現(xiàn)乏力“穩(wěn)信用”壓力有所顯現(xiàn)。從分項看：

一方面，人民幣信貸增勢放緩，是4月社融驟降的主要拖累。2023年4月人民幣貸款4431億元，為2008年以來歷史同期的次低點（僅較2022年同期高815億元）。不過，得益于出口邊際回暖、人民幣匯率相對穩(wěn)定，4月外幣貸款同比有所少減。

另一方面，表外融資和直接融資基本延續(xù)了一季度的格局。

一則，企業(yè)直接融資同比縮量，繼續(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企業(yè)債融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資分別同比少增809億元、173億元。今年春節(jié)后，企業(yè)貸款發(fā)行規(guī)模持續(xù)高于去年同期，但到期償還也迎來高峰，對凈融資構成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500億元民營企業(yè)債券融資支持工具（第二期）尚未開始投放使用，相關政策支持還有待落地。

二則，政府債融資規(guī)模同比多增，但需警惕其“后勁”。今年前4個月，財政繼續(xù)前置發(fā)力，政府債融資規(guī)模較去年同期累計多增3114億元。以財政預算數(shù)據(jù)看，2023年政府債融資的總體規(guī)模與去年相當。但不同之處在于，2022年在3月底就已經(jīng)下達剩余批次的新增地方債額度，而2023年截至5月上旬仍未下發(fā)剩余批次的地方債額度，且提前批的剩余發(fā)行額度不及萬億。如果近期下達地方債額度，按照往年節(jié)奏，經(jīng)過地方政府項目額度分配、預算調整程序，剩余批次地方債可能至6月中下旬才能發(fā)出，期間的“空檔”可能會拖累政府債融資表現(xiàn)。

三則，表外融資同比多增，持續(xù)對社融構成小幅支撐。其中，委托貸款和信托貸款單月小幅新增，相比去年同期分別多增85億元、少減734億元。在表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)減少的情況下，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票較去年同期降幅收窄，同比少減1210億元。

二

貸款拖累在居民端

2023年4月新增人民幣貸款為7188億元，比去年同期低點僅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237億元。各分項從強到弱排序，“企業(yè)中長期貸款 >； 企業(yè)短期貸款 >； 居民短期貸款 >； 居民中長期貸款”。具體地，

居民中長期貸款單月凈償還規(guī)模達歷史新高，相比18年-21年同期均值多減5410億元；

居民短期貸款同比少減，但較18年-21年同期均值多減2625億元；

企業(yè)短期貸款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

企業(yè)中長期貸款延續(xù)前期亮眼表現(xiàn)，同比大幅多增4071億元，且創(chuàng)歷史同期新高。

總體看，新增人民幣貸款的最大問題仍然在于居民中長期貸款，房地產(chǎn)銷售低迷使其增量不足，居民預期偏弱、提前償還存量房貸又雪上加霜。基于4月這個信貸投放傳統(tǒng)淡季的數(shù)據(jù)，尚不能得出企業(yè)信貸需求不足的結論。

一方面，企業(yè)中長期貸款在一季度大幅高增后，4月又創(chuàng)歷史同期新高，仍然能夠有效發(fā)力。

另一方面，表內(nèi)票據(jù)維持低增長（與去年1-5月表內(nèi)票據(jù)高增長形成對比），也意味著目前企業(yè)貸款需求或許尚可。

此外，4月初以來存款利率市場化改革較快推進，這有助于緩解銀行面臨的凈息差壓力，增強其支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性，能夠為企業(yè)貸款利率的 進一步下調“蓄力”。

三

居民資產(chǎn)再配置

M1同比小幅回升。一方面，從歷史規(guī)律看，每年前4個月翹尾因素對M1同比走勢的影響較大，這可能是驅動其變化的主要原因。另一方面，在企業(yè)貸款擴張的同時，企業(yè)存款也有邊際改善，4月新增規(guī)模約1408億元，而21年、22年4月企業(yè)存款均在減少。

M2同比增速有所回落。一方面，4月信貸擴張乏力，對M2的支撐不強。另一方面，居民資產(chǎn)再配置，銀行理財規(guī)模重回擴張，對M2也形成拖累。此外，考慮到去年4月M2同比增速較3月抬升0.8個百分點，基數(shù)的變化也有較強影響。

4月居民存款出現(xiàn)了2022年3月以來的首次同比少增，其驅動因素更多是家庭資產(chǎn)的再配置，流向消費的規(guī)模可能較為有限。4月以來多家中小銀行下調掛牌存款利率（據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù)，4月份農(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分別環(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而銀行理財市場需求火熱，居民提前償還房貸規(guī)模較高（4月居民中長期貸款凈償還規(guī)模達歷史新高）。

值得警惕的是，4月財政存款同比大幅多增4618億元，去年同期留抵退稅推進存在一定影響。但結合其他指標看，財政對實體經(jīng)濟的支持力度可能有所減弱，基建投資相關的高頻指標出現(xiàn)了下行的苗頭（4月下旬以來，全國高爐開工率、電爐開工率、獨立焦化廠焦爐生產(chǎn)率、水泥磨機運轉率、石油瀝青開工率等指標環(huán)比走弱），重大項目開工金額同環(huán)比較快下滑（據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計，2023年4月全國各地重大項目開工總投資額約28078.26億元，環(huán)比下降34.0%，不及去年同期的半數(shù)）。從4月金融數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)恢復仍然緩慢，此時如果財政基建支持力度不穩(wěn)，可能導致中國經(jīng)濟的環(huán)比增長動能較快衰減。

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